許多投資者表示，考慮到數(shù)十年不遇的全球高通脹率，黃金表現(xiàn)本應(yīng)更加強勢。但大家或許有所不知，其實2022年截至目前，黃金表現(xiàn)已經(jīng)超越了大多數(shù)主要資產(chǎn)（圖1）。事實上，在美國等地，黃金表現(xiàn)遠(yuǎn)好于通脹掛鉤債券。我們認(rèn)為，年初截至目前，黃金表現(xiàn)合理體現(xiàn)了其背后各動因的基本走勢。

讓我們再來拓展一下。黃金表現(xiàn)一般由以下四項關(guān)鍵因素驅(qū)動：經(jīng)濟擴張、風(fēng)險與不確定性、機會成本以及勢能。2022年，高風(fēng)險與不確定性一直支撐著黃金表現(xiàn)；其中，地緣政治緊張局勢是最明顯的因素。高通脹率也是推動黃金表現(xiàn)的原因之一，但不同投資者看待通脹風(fēng)險的角度也有所不同，這一點從美國CPI走勢和債券市場長期隱含通脹預(yù)期之間的明顯分歧中便可看出（圖2）。簡言之，雖然通脹率持續(xù)高漲，但美國債券投資者認(rèn)為美聯(lián)儲會采取一切必要的措施來有效打壓通脹。然而，其他投資者或許抱有不同觀點。

在持續(xù)上升的利率和20年來最為強勢的美元施壓之下，黃金不得不面臨更高的機會成本。通過簡單的金價模型（僅基于實際利率和美元），可看出黃金本應(yīng)下跌超過30%（圖3）。而我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型(GRAM)表明，投資者的負(fù)面情緒、黃金ETF的大幅流出以及期貨市場的疲軟定位，也對黃金市場造成了更多壓力。前段時間中國市場需求也呈低迷狀態(tài)，未能提振全球整體表現(xiàn)。

各方面綜合考慮，黃金表現(xiàn)足以證明其全球吸引力，以及對更廣泛變量的細(xì)微反應(yīng)。因此，世界黃金協(xié)會分析認(rèn)為，即使利率和美元仍會對黃金構(gòu)成威脅，但依然可以對黃金持審慎樂觀態(tài)度。一方面，鑒于目前為止已發(fā)生多輪緊縮，我們預(yù)計加息步伐將放緩，黃金的其他支持因素也會發(fā)揮更重要的作用。另一方面，其他央行會更加堅決，即抑制通脹的同時還要保護本國貨幣，而這也會對美元造成壓力。此外，黃金期貨倉位已再次轉(zhuǎn)為凈空倉，從歷史情況來看并不會持續(xù)很久，往往在接下來的幾周內(nèi)就會回歸均值。同時，央行黃金需求仍保持強勁。最后，隨著經(jīng)濟衰退和地緣政治風(fēng)險增加，投資者可能會轉(zhuǎn)攻為守，利用防御型策略尋找高質(zhì)量流動性資產(chǎn)，比如黃金，來減少其投資損失。